꾸준한 실적 확대로 5년새 시가총액 10배 상승이라는 기염을 토한 파마리서치. 바이오 투자 업계 손 꼽히는 '효자 종목'이지만 최근 인적분할 이후 주주가치 훼손 논란에 휩싸였다.

주가 부양 핵심 요인인 '리쥬란' 사업이 분할법인으로 모두 넘어갔음에도 불구하고 전체 분할 비율은 지주사인 존속법인이 압도적으로 높았다. 분할 철회 요구로까지 이어진 논란에 김원권 경영전략본부장 전무(CFO)가 입을 열었다.

◇분할 후 첫 공개 IR, 시장 우려 정면돌파

파마리서치는 분할 발표 이후 총 4번의 IR을 진행했다. 앞선 3번의 IR은 모두 국내외 애널리스트를 대상으로 한 비대면 또는 비공개 IR이었다. 1일 서울 여의도 한국거래소 홍보관에서 열린 '코스닥 커넥트 2025'에서 진행한 IR은 기관투자가는 물론 언론도 참석토록 했다.


이날 IR은 최고재무책임자(CFO)인 김 전무가 직접 진행했다. 분할 발표 후 경영진이 공개 석상에 나온 건 처음이다. 이 때문에 두차례에 걸쳐 진행된 IR은 모두 만석이었다.

파마리서치 관계자는 "시장의 피드백을 듣고 최대한 충족하려고 노력하고 있다"며 "많은 주주들이 주요 경영진의 설명을 요청해 CFO가 직접 자리를 마련했다"고 말했다.

김 전무는 "앞서 주주서한을 통해 상당 부분 오해를 해소했다고 생각했지만 아직 남아있는 의문들이 있다"며 "이번 IR은 그런 의문들을 중심으로 가감 없이 얘기하는 자리다"고 말했다.

◇지주사 전환 '변수' 분할법인 상장해야만 지주사 요건 '충족'

화두로 떠오른 건 지주사 전환 방법으로 물적분할이 아닌 인적분할을 택한 배경이다. 통상 지주사 전환을 위해서는 추가 비용 지출 없이 분할 법인을 100% 자회사로 만들 수 있는 물적분할 방식을 활용한다. 분할법인인 자회사를 상장하지 않을 경우 주주가치 훼손 가능성도 적다.

하지만 파마리서치는 다소 번거로운 방식을 택했다. 상장사를 인적 분할해 2개의 상장사를 세운 후 지주사인 존속법인이 추후 분할법인의 지분을 매입하는 방식이다.

유상증자 현물출자를 통해 비용은 들지 않지만 모든 주주가 공개매수에 참여하지 않을 경우 일부 주주에 대한 지분 희석 가능성이 있다.


김 전무는 지주사 전환 방법으로 인적분할을 선택한 배경에 대해 '공정거래법상 지주사 성립 요건'을 언급했다. 잘 알려져있는 자회사별 최소 지분 요건 이외 지주사 전환을 위해서는 전체 자회사 지분 총액이 지주사 자산총액의 50% 이상이 되어야 된다는 점이다.

파마리서치가 분할법인을 제외하고 홀딩스 산하 자회사로 두는 법인은 11곳, 이 중 상장 법인은 단 2곳에 불과하다. 2025년 1분기 말 기준 비상장법인들의 장부가액과 이날 기준 종가로 단순 계산한 상장법인의 지분가치를 합산하면 1472억원. 분할 후 홀딩스 자산 총액의 25%에 불과하다.

김 전무는 "물적분할을 통해 분할법인을 100% 자회사로 만든다면 개별 자회사 요건은 충족할 수 있다"며 "하지만 자회사 대부분이 비상장 법인인 상황에서 분할법인마저 비상장 법인으로 남겨두면 지분 총액 요건 충족은 어렵다"고 말했다.

◇지주사 밸류업 '총력', 양질 투자 위한 전담팀 구축

풀어야 할 숙제는 또 있다. 존속법인인 지주사와 분할법인인 사업회사간 분할 비율은 74대 26이다. 핵심 사업이 신설회사로 이관됨에도 구주주에게 배분되는 지분이 상대적으로 적다는 점에서 소액주주를 중심으로 반발이 확산됐다.

김 전무는 "사업회사인 분할법인이 기존 핵심 가치였던 리쥬란 등 사업에만 집중할 수 있는 구조를 갖추는 것이 중장기적으로 주주가치 향상에 더 도움이 될 것"이라며 "분할로 의사결정구조가 단순해진 사업회사가 빠르게 밸류업하면 지주사 역시 자연스럽게 기업가치를 높일 수 있다"고 말했다.

지주사 자체 밸류업 방안에 대해서도 검토하고 있다. 지주사 파마리서치홀딩스(가칭)는 순수지주사로 자회사 관리와 투자, M&A 등을 전담한다. 파마리서치는 올해 초 투자 역량 제고를 위해 심사역 출신인 장남 정래승 이사에게 투자 총괄 업무를 부여했다. 분할 이후에는 전문 투자 전담팀을 구축하고 필요하다면 정상수 파마리서치홀딩스 의장 직속 전문경영인 영입도 고려 중이다.

김 전무는 "지금까지도 많은 현금을 활용해 투자 포트폴리오는 마련해왔지만 전문성이 부족한 탓에 아쉬운 투자들도 몇 있었다"며 "앞으로는 지주사로서 다양한 포트폴리오를 발굴하고 활발한 M&A를 통해 지주사 자체는 물론 그룹 전체 밸류업을 이끌 수 있도록 조직 구성에 신경 쓸 것"이라고 말했다.