알테오젠의 키트루다 피하주사(SC) 제형과 관련한 매출 로열티율이 공개됐다. 그간 증권가에서 전망하던 로열티율보다 절반 이상 낮은 수준이라는 점에 실망감이 감돈다. 로열티율 공개를 계기로 기존 증권사 컨센서스와 실제 수익성 간 간극이 존재할 수밖에 없다.

키트루다는 연매출 40조원을 웃도는 글로벌 의약품이지만 SC 제형이 단기간에 정맥주사(IV)를 대체하는 건 한계가 있다는 점도 함께 고려된다. 기존 전망 대비 낮아진 로열티율에 더해 IV 중심 시장에서 SC 제형이 침투하는 속도와 대체율도 실적을 좌우할 주요 변수다.

◇로열티율 5%→2%…2027년 조단위 수익 전망 조정

그동안 증권가 컨센서스는 알테오젠이 키트루다SC 상업화를 통해 수령할 로열티로 5% 안팎을 전망했다. 경쟁사 할로자임이 통상 3~7%의 로열티율을 적용받는 점을 고려해 중위값을 제시했다.

키트루다SC가 IV를 대체할 시장 침투율로는 3년 내 40% 수준으로 전망됐다. 키트루다 매출액은 직전 10년간 연평균 9.5% 성장했으며 이를 적용하면 2027년 예상 매출액은 약 52조원으로 추산됐다.


SC 제형은 기존 IV 시장을 일시에 대체하는 구조가 아니다. 시간이 흐르며 침투율이 점진적으로 높아진다는 점을 감안해야 한다. 3년 내 40% 대체율은 상당한 확산 속도를 전제로 한다. 이 경우 2027년 키트루다SC 매출액은 약 20조원, 로열티율 5%를 적용하면 알테오젠이 인식할 수 있는 매출 규모는 약 1조원으로 계산된다.

실제로 증권가가 제시한 2027년 알테오젠 예상 매출액 컨센서스는 평균 1조2000억원 수준이었다. 컨센서스상 실적 구조에서 키트루다SC가 핵심 축으로 반영돼 있다는 점을 고려하면 앞선 침투율과 로열티율 가정을 통해 실적을 산출한 셈이다.

하지만 최근 MSD 기업설명회(IR) 자료를 통해 공개된 알테오젠과의 계얄 로열티율은 2%이다. 그간 베일에 싸였던 로열티율이 처음 공개됐다. 증권가가 기존에 예상했던 로열티율보다 절반 이상 낮은 수준인 셈이다.

로열티율 2%를 적용하면 동일한 키트루다 SC 매출 가정 하에서도 알테오젠이 인식하게 될 수익 규모는4000억원 수준으로 크게 낮아진다. 이 경우 증권가 컨센서스가 제시한 매출 수준에 도달하기 위해서는 SC 제형의 침투 속도가 더 빠르거나 전환 대상 매출 범위가 추가로 확대돼야 하는 조건이 따른다.

◇성장동력 여전하지만 기대 대비 상업화 결실 '간극'

물론 로열티율이 2%라 하더라도 키트루다SC가 알테오젠의 중장기 성장 동력이라는 점은 부정할 수 없다. 다만 로열티율만큼 SC 제형이 적용되는 품목의 매출 규모와 적용 기간, 누적 현금 유입의 지속성도 중요하다.

키트루다는 단일 품목 기준 여전히 글로벌 최상위 매출을 기록 중이다. SC 전환이 안착할 경우 정맥주사 대비 편의성을 앞세워 특허 만료 국면에서도 경쟁력을 유지할 수 있다. 이에 따라 10년 이상에 걸쳐 반복적인 로열티 수익을 창출할 수 있는 지속성 구조는 형성될 수 있다.

여기에 키트루다SC 이후에도 동일 플랫폼을 적용한 추가 파이프라인이 이어질 수 있다는 점은 성장 모멘텀으로 작용한다. 키트루다SC 판매 로열티가 기대에 미치지 못하지만 키트루다 라인업의 특허를 연장하는 점과 기존 시장을 선점하는 메리트로 인해 시간이 지날수록 현금흐름 누적 규모는 확대될 수 있다.

하지만 로열티율이 기존 전망치 대비 낮아진 점에 시장은 민감하게 반응했다. 로열티율 공개 이후 알테오젠 주가는 단기 조정을 받으며 기존 기대치를 재조정하는 흐름을 보였다. 키트루다SC의 로열티율이 공개된 당일 알테오젠의 시가총액은 약 6조원이 증발했다.