밸류업 프로그램 도입과 상법 개정 등으로 배당 등 주주환원을 향한 주주들의 관심이 지대하다. 특히 기업집단의 지주사는 오너가 직접 주식을 보유한다는 점에서 배당의 의미가 일반 계열사 대비 무겁다. 승계나 경영분리, 상속 등 기업집단 지배구조의 중대한 이슈가 있을 때 지주사의 배당은 오너의 자금줄이 되기 때문이다. THE CFO는 국내 기업집단 지주사들의 배당을 재무적·지배구조적 관점에서 분석했다.
두산그룹의 실질적 지주사 두산은 전자BG(전자재료) 등 사업부문을 통해 스스로 이익을 창출하는 사업형 지주사의 성격을 지닌다. 주주환원의 규모를 결정하는 데 있어서 순수지주사들 대비 유연한 전략 수립이 가능하다는 것을 의미한다.
이를 바탕으로 두산은 지난해 공격적으로 배당을 확대하며 기업가치의 제고에 나섰다. 그러나 아직 배당 실시 금액을 결정하는 정책은 수립하지 않아 예측가능성에는 의문부호가 붙는다는 평가도 나온다.
◇3연속 적자에도 배당 유지한 자체사업의 힘
두산은 2025년 연결기준 지배지분 순이익 758억원을 거두고 이 중 717억원을 배당해 배당성향이 94.6%로 집계됐다. 지배지분과 비지배지분을 구분하지 않은 연결기준 순이익은 2495억원으로 이를 기준으로 한 배당성향은 28.7%이며 별도기준 순이익은 2806억원으로 배당성향은 25.6%다.
연결기준 단순 순이익과 지배지분 순이익, 별도기준 순이익 사이 차이가 큰 것은 두산그룹 지배구조의 특성에 기인한다. 두산은 현재 그룹 지배구조의 정점에서 다른 계열사들을 거느리면서 지주사의 기능을 수행하고는 있으나 법적으로 지주사는 아니다.
두산은 2025년 6월30일자로 별도기준 자산총액 대비 보유 자회사 주식가액 비율(지주비율)이 공정거래법상 지주사 기준인 50% 미만으로 떨어졌으며 같은 해 9월26일 공정거래위원회로부터 지주사 적용 제외를 통보받았다. 애초 두산이 지주비율을 충족해 지주사로서 법적 지위를 확보했던 기간은 2021년 7월부터 약 4년에 불과하다.
이는 그만큼 두산의 그룹 계열사들 지분 보유량이 많지 않다는 것을 의미한다. 예를 들어 가장 최근 보고일 기준으로 그룹의 핵심 계열사인 두산에너빌리티에 대한 두산의 지분율은 30.39%에 불과하며 두산에너빌리티 역시 캐시카우 자회사인 두산밥캣 지분율이 48.17%에 그친다. 연결기준 순이익의 비지배지분 귀속분이 많을 수밖에 없는 구조다.
실제 최근 5년(2021~2025년) 두산의 배당을 살펴보면 2022~2024년 3년 연속으로 연결기준 지배지분 순이익이 적자를 기록했으며 5년간의 순이익 합계는 -1조312억원에 이른다. 그럼에도 불구하고 이 기간 중 한 해도 쉬지 않고 총 2150억원의 배당을 실시할 수 있었다. 이는 두산이 전자재료와 IT서비스, 유통 등 자체사업을 보유하고 있기 때문이다.
두산은 2025년 2806억원을 포함해 최근 5년 동안 7782억원의 별도기준 순이익을 거둬 평균 별도기준 배당성향이 27.6%를 기록했다. 자체적으로 이익을 창출할 수 있는 만큼 연간 이익에 다소 편차가 있더라도 연속 배당을 실시할 여력은 충분하다고 볼 수 있다.
(출처 : 금융감독원 전자공시시스템)
◇중장기 정책보다는 유연한 자금활용 우선
두산은 과거 연간 주당 배당금(DPS)을 보통주 기준 5000원 수준으로 유지하다 그룹의 재무위기가 본격화한 2020년부터 2000원으로 하향 조정했다. 그러다 지난해 DPS를 다시 4000원으로 상향하면서 기업가치 제고를 촉진하는 정부의 정책 기조에 발을 맞췄다.
다만 두산은 배당 목표금액과 관련한 배당정책을 별도로 운영하지는 않고 있다. 배당가능이익 범위 내에서 실적과 배당수익률, 배당성향 등을 종합적으로 고려하여 배당을 결정하고 있다는 설명이 전부이며 목표 배당성향이나 DPS, 시가배당률 등 주주가 수취 배당금을 예측할 수 있는 기준을 중장기 주주환원정책으로 명문화하지는 않았다.
두산은 개인 최대주주 박정원 회장(지분율 7.97%)을 필두로 특별관계자 25명이 보통주 지분 41.04%를 보유하고 있다. 다수의 오너일가가 지분을 보유한 만큼 배당액을 필요에 따라 조절할 수 있는 두산의 현 배당 체계는 오너일가의 소득 관점에서 나쁠 것이 없다.
그런데 두산은 지난해 DPS 상향으로 인해 고배당 기업 요건인 배당성향 25%와 전년 대비 배당금 10% 이상 확대를 모두 충족하면서 조세특례제한법상 배당소득 분리과세 대상에 포함됐다. 지난해 수준의 배당성향이나 DPS를 유지할 여력만 충분하다면 이를 정책화하는 것이 오너일가는 물론이고 소액주주들에게도 더 이로운 상황이라고 볼 수 있다.
두산 측에서는 그룹의 자금사정이 재무위기 당시보다 원활해지기는 했으나 채권단 약정을 졸업한 지 4년밖에 지나지 않은 만큼 아직은 공격적인 배당 확대에 조심스럽게 접근하는 것으로 보인다.
두산 관계자는 "과거 재무위기에도 배당을 축소했을 뿐 중단하지는 않았으며 작년에는 배당액을 2배 확대하는 등 주주가치 제고를 위해 지속 노력 중"이라면서도 "현재로서는 배당성향이나 DPS 등의 목표를 정책화하는 것에 대해 논의하고 있는 것이 없다"고 말했다.
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