GS그룹 주요 계열사의 운전자본 흐름에는 업종별 사업 특성을 그대로 반영됐다. 정유는 국제유가 상승에 따라 매출채권과 재고자산이 불어나며 현금이 묶였고 건설은 미청구공사 축소로 운전자본 부담을 줄였다. 발전사는 송전제약과 전력가격(SMP), 유통은 매입채무 구조가 운전자본을 좌우했다.

같은 운전자본이라도 숫자의 의미는 달랐다. GS칼텍스는 1분기 운전자본이 7조4000억원을 넘어 잉여현금흐름(FCF)이 적자로 돌아선 반면 GS건설은 운전자본을 1조원 이상 줄이며 현금창출력을 회복했다. 업종별 사업 구조가 현금흐름의 방향을 갈랐다는 분석이다.

◇유가 오르자 2조 묶인 GS칼텍스, 건설은 미청구공사 축소

GS칼텍스의 운전자본은 유가에 그대로 연동된다. 운전자본 잔액은 2022년 6조8676억원에서 2024년 5조7777억원까지 줄었다가 2025년 5조9817억원으로 반등했고 2026년 1분기에도 7조4396억원으로 늘었다. 전년동기 5조9817억원과 비교해도 1조원 이상 증가한 것이다.

올 1분기 운전자본 급증은 매출채권의 영향이다. 2025년 말 3조4559억원이던 매출채권이 1분기 5조4648억원으로 2조원 넘게 늘었다. 재고자산도 4조8179억원에서 5조4051억원으로 불었다.

올 2월 미국-이란 전쟁과 호르무즈 해협 봉쇄 등 글로벌 지정학적 리스크의 영향으로 유가가 급등하자 1분기 말 매출채권 단가는 평균을 웃돌았다. 게다가 생산량의 70% 이상을 차지하는 수출 물량의 결제주기가 길어 잔액을 키운 것으로 해석된다. 재고자산 역시 같은 논리로 기말 유가가 높을수록 평가금액이 부풀어 오른다. 매입채무도 2조2922억원에서 3조4303억원으로 늘었지만 매출채권 증가폭을 따라잡지 못했다.

1분기 잉여현금흐름(FCF) 1077억원 적자의 실체가 바로 이 운전자본 확대다. 영업으로 벌어들인 현금이 무색하게 운전자본에 묶인 자금과 결산배당 4941억원이 겹치며 잉여현금이 마이너스로 돌아섰다.

유가가 내리면 이 과정이 역방향으로 작동해 매출채권과 재고에 묶였던 현금이 풀려나온다. 2023~2024년 유가 하향 안정화 국면에서 GS칼텍스 운전자본은 6조8399억원에서 5조7777억원으로 1조원 넘게 줄었다.

정반대 흐름을 보인 곳이 GS건설이다. GS건설 매출채권은 2022년 4조852억원에서 2025년 2조8927억원으로 1조2000억원 가까이 줄었다. 매출채권에는 공사를 진행했지만 아직 발주처에 청구하지 못한 미청구공사가 포함되는데 이 규모를 줄이며 묶인 현금을 회수한 것으로 풀이된다.

운전자본 잔액도 2022년 3조9027억원에서 2025년 2조7655억원으로 1조1372억원 축소됐다. 재고자산이 1조4999억원에서 1조1633억원으로 매입채무 부담과 함께 줄었다. 검단 사고 이후 수익성 중심의 선별 수주로 전환하면서 무리한 공사 확장을 자제한 결과가 운전자본 축소로 나타났난 것으로 풀이된다. 이는 GS건설의 2025년 잉여현금 흑자 전환(2523억원)을 뒷받침한 요인이기도 하다.

1분기 운전자본은 2조7516억원으로 전분기와 큰 차이가 없었다. 매출채권도 2조8927억원에서 2조8425억원으로 소폭 줄어드는 데 그쳤다. 회수 국면이 일단락되며 안정화된 모습이다.


◇정유·건설 밖 계열사…발전의 숨은 채권

나머지 계열사들의 운전자본은 대체로 안정적이지만 결이 다르다. GS이앤알은 매출채권이 눈에 띈다. 2024년 1494억원에서 2025년 2045억원, 2026년 1분기 2364억원으로 늘었다.

발전 계열사의 매출채권 증가 배경에 총괄원가 미정산금이 있다. 동해안 송전제약으로 시장정산금이 총괄원가에 못 미치자 회수하지 못한 금액을 매출채권으로 인식하는 회계처리를 하고 있기 때문이다. 회계상 이익은 안정적으로 보이지만 실제 현금 회수는 뒤로 밀리는 구조다. 2026년 10월 동해안-신가평 HVDC 준공으로 송전제약이 해소되면 점차 정상화될 전망이다.

GS리테일은 유통업 특성상 운전자본 부담이 가볍다. 매출채권이 2022년 3316억원에서 2025년 4621억원으로 완만히 늘었지만 매입채무(4813억원)가 이를 상쇄한다. 재고자산도 3373억원으로 관리되고 있다.

GS이피에스는 운전자본이 2022년 2894억원에서 2025년 1958억원으로 줄었다. 매출 축소와 함께 매출채권이 2500억원에서 1184억원으로 감소한 영향이다. 매출채권 감소의 원천은 SMP 하락이다. 연평균 SMP가 2023년 167.0원에서 2025년 112.7원(원/kWh)으로 떨어지며 전기 부문 매출이 같은 기간 1조8633억원에서 1조2161억원으로 줄었고 이에 연동해 매출채권도 축소됐다. 2026년 SMP가 상승 전환되면 정유와 마찬가지로 매출채권이 다시 확대될 수 있다.

GS글로벌은 종합상사 특성상 운전자본 변동성이 크다. 매출채권이 2022년 5532억원에서 등락을 거듭하다 1분기 5263억원을 기록했고 무역금융을 활용한 매입채무가 완충 역할을 한다. GS에너지는 매출채권이 1분기 5471억원으로 늘었지만 규모 자체가 작아 부담이 제한적이다. 2024년 신설된 GS피앤엘은 호텔·임대 사업 특성상 운전자본 규모 자체가 올 1분기 222억원으로 미미하다.