이마트가 2024년 이후 신세계건설에 쏟아부은 계열지원 규모는 합산 1조4837억원에 달한다. 영랑호리조트 합병, 레저사업 매각, 이마트 신용보강 기반의 신종자본증권 6500억원 발행에 이어 올해 5월에는 5000억원 규모 유상증자까지 결정했다. 2025년 말 부채비율은 444.7%로 다시 치솟았고 차입금의존도는 56.6%에 이른다.

이달 말 유상증자가 마무리되면 부채비율은 140% 안팎까지 낮아질 것으로 전망된다. 다만 본업에서의 현금창출능력이 회복되지 못한다면 해당 수치는 다시 상승하게 될 것으로 전망된다. 손실을 낸 민간 주택사업이 대부분 2025년에 준공됐다는 점은 긍정적 대목으로 평가된다.

◇빌리브가 도화선, 대구·주상복합에 집중한 대가

신세계건설이 어려움을 겪은 출발점은 주택사업이다. 2018년 자체 주택브랜드 빌리브를 런칭한 뒤 대구를 중심으로 주상복합·오피스텔 위주의 분양사업을 확대했다. 계열 매출이 줄어든 2021년 이후 빈자리를 메우기 위해 수주를 공격적으로 늘렸고 기존의 '공사비 80~90% 확보' 원칙에서 벗어나 PF 내 공사비 확보 비중이 낮아졌다.

문제는 주택시장 침체와 함께 나타났다. 분양경기가 부진한 대구에 집중된 데다 아파트 대비 선호도가 낮은 주상복합·오피스텔 위주의 포트폴리오는 미분양을 양산했다. 빌리브 듀클래스(대구 명지), 고성 봉포리 생활숙박시설 등이 대표적이다.

2023년에는 손실 예상 사업장에 대한 회계처리 방식을 변경해 기존 대손상각비 반영과 함께 매출 차감 방식을 병행 적용했다. 이후 원가율이 100%를 상회하며 매출이 늘어도 영업적자가 커지는 구조가 고착됐다. 2025년에도 스타필드 청라, 구월 트레이더스 등 계열 매출 편입으로 원가율이 97.6%로 다소 개선됐으나 미분양 사업장 미수금에 대한 대손(1627억원)이 추가 인식되면서 영업손실은 1966억원으로 확대됐다. 순손실은 2966억원이다.

현금흐름 부담도 크다. 2025년 잉여현금흐름(FCF)은 -4173억원이다. 영업 적자에 운전자본 부담 3524억원까지 겹치면서 외부 차입에 의존할 수밖에 없는 구조가 고착됐다. 별도기준 총차입금은 2021년 461억원에서 2025년 말 6908억원으로 4년 만에 15배 늘었다.

신세계그룹은 건설에 꾸준히 지원을 이어오고 있다. 계열지원 내역을 보면 2024년 1월 신세계영랑호리조트 흡수합병(659억원), 같은 해 조선호텔앤리조트에 레저사업부문 매각(2078억원), 신세계아이앤씨의 사모사채 매입(600억원), 이마트 신용보강 기반 신종자본증권 발행(6500억원), 그리고 올 6월25일납입되는 5000억원 유상증자까지 합산 1조4837억원에 달한다.

이마트는 이번 유증에 현금 2400억원과 현물 2600억원을 투입한다. 현물출자 대상은 서울 강동구의 이마트 명일점 건물 및 토지다. 지난해 말 기준 신세계건설의 부채비율에 이번 유증을 반영하면 수치는 137.6% 수준까지 떨어지게 될 것으로 전망된다.

이마트 관계자는 신세계건설 유증 참여에 대해 "자본 확충을 통한 재무구조 개선과 경영 안정성 확보로 시장신뢰도를 높이고 이를 바탕으로 향후 사업을 운영하기 위한 선택"이라며 "그룹 추진 사업과 외부 우량 사업 수주에 집중해 안정적 포트폴리오를 구축하고 원가절감 등 체질개선을 통해 점진적 경영 정상화를 진행할 예정"이라고 설명했다.

이전까지의 지원 효과는 일시적이었다. 2024년 말 신종자본증권 발행 등에 힘입어 신세계건설의 부채비율이 191.9%까지 개선됐지만 1년 만에 444.7%로 되돌아갔다. 운전자본 부담과 순손실 누적, 신종자본증권 이자 지급에 따른 자본 감소가 겹친 결과다.

신종자본증권은 회계상 자본으로 분류되지만 실질적으로는 차입에 가깝다. 만기 30년이나 발행 3년 후 금리인상(스텝업) 조항과 콜옵션이 붙어 있어 차환이 사실상 전제돼 있다. 연간 이자 부담도 약 460억원에 달한다. 차입금 6908억원에 신종자본증권 6109억원을 더하면 실질적인 금융부채는 약 1조3000억원 수준으로 볼 수 있다.


◇계열 물량과 미분양 해소가 관건

신세계건설이 반등하기 위해서는 손실 사업장이 일단락되고 계열 물량이 매출에 본격적으로 반영돼야 한다. 긍정적 신호가 없는 것은 아니다. 분양 부진으로 손실을 낸 민간 주택사업들은 대부분 2025년에 준공됐다. 2026년 3월 말 기준 진행 중인 주택사업장은 연신내 오피스텔(도급금액 2245억원) 1건뿐이고 분양률은 100%다. 더 이상의 대규모 주택 손실이 반복될 가능성은 줄었다.

계열 물량도 채워지고 있다. 도급액 기준 8398억원 규모 스타필드 청라, 848억원 구월 트레이더스 수주에 이어 4013억원 청담동 복합시설 개발, 1조2000억원으로 예상되는 동서울터미널 착공이 예정돼 있다. 수주잔고 회전율도 2023년 1.4배에서 2025년 2.1배로 회복됐다. 신용평가업계 관계자는 "계열 프로젝트를 중심으로 수익성이 개선되며 자체 현금흐름이 개선될 것으로 보인다"고 설명했다.

그러나 리스크도 남아 있다. PF 우발채무는 올 1분기 기준 3100억원이다. PF 잔액 2000억원 규모의 포항역 복합개발사업은 사업 추진 불확실성이 높은 편으로 평가된다. 준공 후 미분양 상태인 빌리브 듀클래스, 고성 봉포리 등의 공사대금 회수 지연 역시 추가 손실 요인이다.