동국홀딩스는 옛 동국제강의 인적분할을 통해 설립된 2023년부터 총주주수익률(TSR)이 조금씩 상승 중이다. 다만 마이너스(-)를 기록하던 연간 TSR이 올 상반기 간신히 플러스(+) 구간으로 진입하는 데 성공했을 뿐이다. TSR을 지탱한 것도 주가가 아닌 배당이다.

동국홀딩스는 지주업종 내에서도 크게 저평가를 받고 있다. 주가 부양이 절실하지만 당장은 재평가의 요인이 적다. TSR의 극적 상승을 기대하기가 쉽지 않은 만큼 배당의 TSR 안전판 역할이 더욱 중요해질 것으로 예상된다.

◇주가 하락에도 TSR은 상승, 배당 안전판 효과 '톡톡'

THE CFO에 따르면 동국홀딩스는 2025년 상반기 말 TSR이 0.4%로 집계됐다. 조사 대상은 코스피·코스닥 상장 지주사 중 금융지주를 제외한 95개사로 동국홀딩스의 0.4%는 64위의 중하위권이다. 같은 기간 TSR이 플러스를 기록한 지주사 중에서는 최하위다.

동국홀딩스는 2023년 6월 동국제강그룹의 지주사체제 전환을 위한 동국제강의 인적분할로 출범했다. 출범 첫 해 TSR이 -12.7%을 기록했으며 이듬해 -9.5%를 거쳐 올 상반기에는 적게나마 주주수익을 실현할 수 있는 구간으로 들어선 것이다.

동국홀딩스는 주가가 2024년 하반기 초 8340원에서 올 상반기 말 7870원으로 5.6%(470원) 낮아졌다. 반면 배당이 6%p(포인트)의 TSR 상승효과로 작용해 주가 하락의 영향을 상쇄했다. 배당의 경우 2025년 회기가 진행 중인 만큼 2024년의 주당 500원을 그대로 적용했다.

이전에도 동국홀딩스의 TSR은 주가 하락에 따른 TSR 하락분을 배당이 보전하는 구조였다. 2023년에는 주가가 18.3%(1970원) 떨어졌으나 주당 600원의 배당으로 5.6%p의 TSR을 방어했고 지난해에는 15.3%(1330원)의 주가 하락에도 배당이 TSR을 5.7%p 보전했다.

이와 같은 배당의 TSR 보전 효과는 올해 극대화됐다. 동국홀딩스는 올 상반기 말 기준 총주주수익(주가 변동분+배당) 중 배당의 비중이 1666.7%로 조사 대상 95개 지주사 중 가장 높았다.

이 비중이 100%를 상회했다는 것은 주가 하락에도 배당을 통해 플러스 TSR을 기록했다는 것을 의미한다. 95개 지주사 중 동국홀딩스를 포함한 6곳이 이에 해당됐으며 동국홀딩스는 2위 에스제이엠홀딩스의 300%와도 큰 격차를 보였다. 그만큼 주주수익 실현에 있어 배당의 효용성이 컸다는 뜻이다.


◇사업자회사 부진에 상법개정 기대효과도 낮아…요원한 주가 재평가

주주수익 실현에서 배당의 효용성이 컸다는 것은 역으로 주가가 다소 부진했음을 의미한다. 동국홀딩스의 경우 주가 부진의 의미가 다른 지주사들보다 더욱 뼈아플 수 있다. 기업가치가 심각한 저평가를 받고 있기 때문이다.

올 상반기 기준 동국홀딩스는 주가순자산비율(PBR)이 0.15로 95개 지주사 중 최하위에 머물렀다. 같은 기간 95개사 PBR의 산술평균인 0.97과 괴리가 컸다. 이와 같은 자산가치 대비 주가 저평가는 올해만의 일이 아니다. 동국홀딩스는 2023년 PBR 0.17로 94위, 지난해 0.14로 93위를 각각 기록했다.

지난해 중국발 철강 공급과잉이 본격화하면서 동국홀딩스는 연결기준 순이익이 2023년 2316억원에서 2024년 197억원으로 91.5% 급감했다. 이 점이 주가 및 PBR의 하락세로 이어진 것으로 해석된다.

올들어 지주사 주가는 훈풍을 타고 있다. 지주사 PBR 평균 역시 2024년 0.66에서 올 상반기 0.91까지 높아졌다. 그러나 동국홀딩스는 올 상반기 기준으로 주가 하락세가 이어졌으며 PBR은 전년 대비 단 0.01 높아지는 데 그쳤다. PBR 순위는 오히려 2계단 낮아졌다.

이는 철강 불황에 마땅한 해결책이 없기 때문이다. 중국발 공급과잉이 지속되면서 최근 동국홀딩스의 자회사 동국제강은 인천공장 일부의 가동을 3주간 중단하는 감산에 들어갔다. 한편으로는 미국의 관세정책으로 인한 수출 수익성의 잠재적 부담도 불확실성이다.

올 상반기 지주사를 향한 투자심리의 개선은 이재명 정부의 상법 개정으로 인한 자사주 소각 의무화 등으로 주주환원이 더욱 강력해질 것이라는 기대 때문이기도 하다. 그러나 동국홀딩스는 자사주 보유비율이 2.2%에 불과하다. 별도의 자사주 매입계획이 없다면 자사주 소각에 따른 주식가치 제고의 기대효과도 다른 지주사들 대비 크지 않을 수밖에 없다.

결국 동국홀딩스는 당분간 TSR의 보전에서 배당이 중요한 역할을 수행할 수밖에 없는 상황이라고 볼 수 있다. 이 경우 이익 창출능력의 악화가 다소 치명적으로 작용할 수 있다. 이에 동국홀딩스는 앞서 3월 새로운 배당정책을 통해 연간 최소 배당금을 300원으로 고정하는 등 불황 속에서도 주주가치 보전에 최선을 다하겠다는 의지를 표명했다.