교보생명은 2023년 2월 이사회 보고를 통해 지주사 전환을 공식화했다.[1] 보험사를 중심으로 지주사 전환을 추진하는 사례는 2011년 메리츠화재 이후 교보생명이 두 번째였다. 2005년부터 지주사 전환을 꾸준하게 검토해 왔지만, 계획을 공식적으로 밝힌 건 이 때가 처음이었다. 교보생명은 2025년 하반기 중 지주사 전환을 마무리짓겠다는 목표다. 2024년 6월 말 기준 교보생명 계열사는 상장사·비상장사 포함 모두 16개다.[2]

교보생명의 지주사 전환 과정은 크게 두 단계로 구분된다. 첫 번째는 분할 단계다. 교보생명이 인적 분할해 금융지주사를 설립, 해당 지주사와 자회사 주식 및 현금 등을 나눈 뒤 기존 교보생명 주주에 신설 금융지주사 신주를 교부한다. 두 번째는 교보생명을 금융지주의 자회사로 편입하는 것. 지주사는 유상증자를 결정해 신주를 발행하고 신주에 대한 납입금 대신 교보생명 주식을 현물 출자 받는 형식이다.

이 과정에서 교보생명의 최대주주인 신창재 회장은 그룹 전체에 대한 지배력을 강화하는 효과를 볼 수 있다. 현물 출자를 통해 지배주주는 지주회사 신주를 받고, 지주회사에 대한 지분율도 올라가게 되기 때문이다. 주식회사는 현금출자가 원칙이지만 회사 설립 혹은 신주 발행 시 예외적으로 현물출자가 인정되기 때문에 주식교환을 할 수 있다. 지주사 설립을 통해 큰 돈 안 들이고 지배력을 끌어올릴 수 있는 셈이다.
지주사 전환을 통해 생보사 중심의 그룹 성장세 정체를 돌파하겠다는 생각도 크다. 교보생명그룹 17개 계열사 순이익에서 교보생명이 차지하는 비중은 90%에 육박한다. 문제는 교보생명의 성장세가 주춤하다는 점이다. 저축성보험 위주로 사업 포트폴리오를 짜왔는데, 2023년 새 보험회계기준(IFRS17)이 도입된 후[3] 저축성보험 환급금이 부채로 잡히면서 이 같은 포트폴리오가 미치는 재무 부담이 커졌다.

2023년 7월 말 교보생명의 저축성보험 보유계약액[4]은 53조9127억원. 교보생명 전체 개인보험 보유계약액(272조8803억원) 중 저축성보험 비중은 20%로 삼성생명(17%)과 한화생명(16%)보다 높다. 신계약액[5]도 증가 추세다. 2023년 1월부터 7월까지 교보생명의 저축성보험 신계약액은 4조5369억원으로 생보업계 1위 규모다. 개인보험 신계약액 총액이 교보생명보다 2배 정도 많은 삼성생명(3조6158억원)보다 9000억원가량 많다.

저축성보험 비중은 계약유지율[6] 부진으로 이어지고 있다. 2021년 이후 고금리 환경이 상당기간 계속되면서 저금리 시대 체결된 저축성보험 상품 해지 규모가 계속 커지고 있기 때문이다. 2023년 6월 말 기준 교보생명의 보험계약 유지율은 13회차 64.4%, 25회차 54.0% 수준이다. 2022년 대비 15.99%포인트, 13.37%포인트 떨어졌다. 손보업계 평균(13회차·25회차 각각 80.4%, 63.1%)과 비교해도 각각 10%포인트 이상 낮다.
교보생명은 보험계약마진(Contractual Service Margin·CSM)[7] 확대를 위해서라도 보장성보험 포트폴리오를 강화해야 하는 상황. 교보생명 보장성보험 신계약액은 10조899억원으로 삼성생명(18조7416억원)과 한화생명(15조4674억원)에 이어 신한라이프(10조4027억원)에도 밀리고 있다. 교보생명 지주사 전환 과정에서 보장성 보험 사업에 주력하는 손해보험사 인수가 꾸준히 거론되고 있는 배경이다.

시장에서는 교보생명의 경우 방카슈랑스를 중심으로 한 저축성보험 비중이 컸던 데다 보장성상품 개발 등에서 경쟁사에 밀리면서 오히려 저축성보험 비중이 증가하는 현상이 나타난 것이라는 분석도 나온다. 기업가치 제고를 위해 지주사를 설립하는 것이라면 손해보험사 인수가 필수불가결하다는 평가가 나오기도 한다. 손보사 인수 초기 작업을 마무리하고 지주사 전환에 돌입하는 것을 기정 사실화하는 시각도 존재한다.

실제 교보생명은 수차례 손보사 인수를 시도한 바 있다. 2023년 교보생명은 카카오페이손해보험과 함께 악사손해보험 지분 전량을 각각 51%와 49%씩 인수하는 방안을 논의했지만, 기업가치와 수익성 평가 등에서 이견이 발생해 협상이 최종 결렬된 바 있다. 악사손보 인수를 통해 손보업 라이선스를 얻는 한편, 방대한 생보사 데이터를 활용해 보장성보험 영역을 확대해 사업 포트폴리오를 다각화한다는 계산이었다.

악사손보[8] 인수를 통해 자회사 교보라이프플래닛과 시너지 효과도 노려봄직 했다. 교보라이프플래닛은 2013년 출범 당시 50억원 정도 순손실을 낸 것을 시작으로 매년 100억~200억원 규모 순손실을 기록해 왔다. 코로나19로 언택트 시대가 열리면서 디지털 보험사가 업계 주목을 받았지만, 시장 기대를 충족하지 못한 것. 악사손보를 인수한다면 온라인 기반 생보사와 손보사를 모두 보유한 유일한 금융그룹이 될 수 있었다.

이에 앞서 2022년에는 MG손해보험 인수전[9]에도 뛰어든 바 있다. MG손보 인수 우선협상자였던 더시드파트너스 펀드에 주요 출자자로 참여했지만, 막판 가격과 부채에 대한 처리 등을 놓고 매각 측과 이견을 빚어 거래가 무산됐다. 2023년 악사손보 인수 시도 이전에는 카카오페이손보 지분 51%를 확보하기 위해 카카오페이손보 모회사 카카오페이 측과 논의했지만 최종적으로 매각 시도는 불발된 적도 있었다.

한편 교보생명은 2023년 4월 포트폴리오 강화 차원에서 대체투자 전문 자산운용사인 파빌리온자산운용 지분 전량을 인수, 교보AIM자산운용으로 재출범시키기도 했다. 2022년 12월 교보생명은 파빌리온운용과 주식매매계약서를 체결한 뒤 2023년 3월 금융위원회의 대주주 변경 승인 등 심사 절차를 마쳤다. 교보AIM운용은 주식과 채권뿐 아니라 부동산과 대체투자 등까지 폭넓은 분야에서 투자 활동을 벌이고 있다.

지주사 전환을 위해서는 기존 주주의 설득도 필수적이다. 교보생명이 지주사로 전환하려면 인적분할 이사회 결의와 주주총회 특별결의, 금융위원회의 인가 승인, 지주사 설립 등기 등 절차를 차례로 밟아야 한다. 시장에서는 인적분할을 결정하려면 이사회 결의를 시작으로 주주총회 특별결의가 필요한데, 이 자체가 쉽지 않을 것이란 전망이다. 주총 특별결의는 주총 참석 주주의 3분의 2(66.7%) 이상의 동의를 받아야만 한다.

현재 교보생명 주주는 다양하게 구성돼 있다. 2024년 6월 말 신창재 회장 측이 지분 36.37%를 보유해 최대주주 자리에 올라있고 코세어 캐피탈(Corsair Korea Investors)[10] 측이 9.79%로 2대 주주에 이름을 올리고 있다. Guardian Holdings Limited가 9.05%, Tiger Holdings가 7.62%를 갖고 있다. 한국수출입은행(5.85%)과 KLI Investors(5.33%)[11], KLIC Holdings(5.23%), 헤니르유한회사 등 5% 이상 지분을 확보한 주주도 다양하다.

가장 큰 문제는 신창재 회장 측과 재무적투자자(FI) 연합체인 어피니티 컨소시엄 측 사이 갈등이 지속되고 있다는 점이다. 어피니티에쿼티파트너스와 IMM프라이빗에쿼티, 베어링PE, 싱가포르투자청 등으로 구성된 어피니티 컨소시엄은 2012년 대우인터내셔널이 보유한 교보생명 지분 24%를 매입해 현재도 보유하고 있다.[12] 2012년 지분 인수 당시 2015년 9월까지 상장이 이뤄지지 않으면 신창재 회장 측에 지분을 되팔 수 있는 풋옵션을 달았다.

어피니티 컨소시엄 측은 기업가치를 올려 상장한 뒤 투자금을 회수하려고 했지만 상장이 당초 목표 시점 이후로 미뤄지자 2018년 신창재 회장 측에 풋옵션 권리를 행사했다. 주당 40만9000원에 신창재 회장이 지분을 되사가라는 내용이었다. 어피니티 컨소시엄과 신창재 회장 측 간 주주 간 계약서 상에는 FI의 풋옵션 행사가격을 특정금액으로 정해놓지는 않은 채 행사 시점 공정시장가격을 산출해 풋옵션을 행사케 한 것으로 전해진다.
신창재 회장 측은 풋옵션 행사 가격을 문제 삼으면서 FI 주식 담보의 자산유동화증권(ABS) 발행과 FI 지분 매각 추진, 상장 후 차익 보전 등을 제안하며 협상을 시도했지만 어피니티 컨소시엄 측 거절로 협의는 이뤄지지 않았다. 어피니티 컨소시엄 측은 2019년 국제상업회의소(ICC)에 중재를 신청했고 교보생명은 이에 반발, 2020년 어피니티 컨소시엄과 딜로이트안진 측이 풋옵션 행사가격을 과대평가했다면서 이들[13]을 형사고발했다.

다만 국내 소송전은 교보생명 측에 아무런 이익을 안기지 못했다. 2023년 2월 서울고등법원이 딜로이트안진과 어피니티 측에 무죄를 선고한 데 이어 같은해 11월 대법원은 원심 판결을 확정했다. 1심[14]과 2심은 "딜로이트안진이 전문가적 판단 없이 어피너티 측의 일방적 지시에 따라 가치 평가 보고서를 작성했다고 볼 객관적인 증거가 없다"면서 "부정 청탁과 금품 수수도 없었다"고 판단했다. 대법원 의견도 크게 다르지 않았다.

어피니티 측이 제기한 국제 중재는 현재도 진행 형이다. ICC는 2021년 9월 신창재 회장의 풋옵션 이행 의무를 인정했지만, 어피니티 컨소시엄이 원하는 금액으로 풋옵션을 이행할 수 없다고 판단했다. 신창재 회장이 평가기관 선임을 거부함으로써 풋옵션 가격 산정 절차가 전혀 진행되지 않았기 때문에 신창재 회장이 어피니티 컨소시엄 측이 제시한 풋옵션 가격으로 주식을 매수할 의무는 없다고 본 것이 당시 ICC 판단의 골자다.

어피니티 컨소시엄 측은 2022년 2월 2차 중재를 제기했다. 신창재 회장이 공정시장 가격을 제출토록 하는 것이 주요 청구사항이었다. ICC 2차 중재가 진행되는 과정에서 교보생명은 2024년 이사회를 개편, 갈등 해소의 장을 마련키도 했다. 어피니티 경영진이 재구성되고 이에 따라 교보생명 이사회에 어피니티 측 인사로 민병철 어피니티 한국총괄대표가 진입하면서 주주 간 합의가 이뤄질 수 있다는 기대가 나오기도 했다.[15]

2024년 12월 ICC 판정부는 어피니티 컨소시엄 측 청구를 받아들여 신창재 회장에게 주주간계약에 따른 감정평가인을 30일 이내에 선임하고 감정평가 보고서를 제출하라고 판정했다. 신창재 회장이 이를 위반할 경우 의무 이행시까지 하루 우리나라돈 2억9000만원에 해당하는 20만달러씩을 어피니티 컨소시엄 측에 지급하라고도 했다. 다만 어피니티 컨소시엄이 제기한 투자금 미회수에 따른 기회손실 배상 요구는 받아들이지 않았다.

교보생명 측은 반발했다. 2차 중재 평가기관 선임 결정은 1차 중재 기판력을 위반했다는 게 교보생명 측 주장이다. 하지만 판단에 불복할 경우 1년에 700억원 이상의 지연 이자가 발생하는 점을 감안하면 하루 빨리 풋옵션을 받기 위한 작업에 착수해야 하는 상황. 신창재 회장 측은 최근 풋옵션 가격 산정 기관에 EY한영을 선임하는 한편, ICC 2차 판정에 대한 불복하기 위해 별도의 중재판정 취소의 소를 제기한다는 방침이다.

풋옵션 규모는 신창재 회장이 평가기관을 통해 산정한 가격과 컨소시엄이 요구하는 가격 간 격차가 10% 이내면 평균값을 산정해 행사 가격으로 정한다. 10% 이상 격차가 발생하면 컨소시엄이 제3의 평가기관 3곳을 제시하고 이 가운데 신창재 회장이 지목한 곳에서 정한 가격이 최종가가 된다. 풋옵션 가격 산정 절차가 마무리되면 연 6%대 지연 이자도 붙기 시작한다. 가격 산정 절차는 늦어도 2025년 3월 중 마무리될 전망이다.

신창재 회장 측은 과거 유사 상황에서 승기를 잡은 이력이 있다. 어피니티 컨소시엄과 마찬가지로 2007년 교보생명 FI로 참여한 어펄마캐피탈 측이 2018년 풋옵션을 행사하고 신창재 회장 측이 이를 받아들이지 않자 역시 중재 소송 절차를 밟았는데, 해당 중재 절차에서 신창재 회장 측이 어펄마캐피탈 측이 제시한 가격으로 풋옵션에 응할 의무가 없다는 결과가 도출된 것.[16] 어펄마캐피탈 측은 현재도 SPC인 KLI Investors을 통해 지분 5.33%를 갖고 있다.

당시 중재 판정부는 어펄마캐피탈 측이 제시한 주식 가격 기준일이 풋옵션을 행사한 일정 기준이 아니라는 점[어펄마캐피탈 주식 가격 산정 기준일은 2018년 9월. 풋옵션 행사일은 2018년 11월.]을 들어 신창재 회장 측이 풋옵션을 받을 의무가 없다고 판단하는 한편, 신창재 회장 측이 주주 간 계약위반에 따른 손해배상에 나설 책임이 없다고도 판단했다. 이 판단은 그동안 신창재 회장 측이 어피니티 컨소시엄 측 풋옵션 행사를 받지 않아왔던 중요한 근거 중 하나로 여겨졌다는 게 업계 전문가들의 공통된 설명이다.

신창재 회장은 최근 어팔마캐피탈 측 풋옵션을 받아 어팔마캐피탈이 보유하고 있던 지분 5.33%를 매수했다. 주당 19만8000원으로 총 2162억원을 들였다. 당초 투자금액 주당 18만5000원에서 18년 만에 7% 수익을 낸 것으로 시장에서는 어팔마캐피탈 측이 수익 실현을 포기했다는 해석이 나온다. 이번 어팔마캐피탈 풋옵션 행사 건은 어피니티 컨소시엄 측에 불리하게 작용할 수 있다는 전망도 조심스럽게 제기되고 있다.

여기에 지난해 말 ICC 2차 판단을 고려하면 신창재 회장 측이 풋옵션을 받게 될 상황을 배제하기 힘들게 되자 자금 마련을 위한 물밑 움직임도 활발해지고 있다. 최근 신창재 회장은 주요 금융사를 만나 지분 담보 대출을 받아 풋옵션 행사 자금을 마련하는 방안을 문의했다고 전해진다. 어피니티 컨소시엄이 2012년 지분 인수 당시 투입한 자금은 1조2000억원 수준. 현실적으로 10년이 지난 현재 신창재 회장 자본만으로 이를 인수하기란 불가능하다.

시장에서는 다양한 옵션들이 거론된다. 구체적으로는 신창재 회장 본인 지분과 FI 지분을 합쳐 특수목적법인(SPC)에 넘기고 이 법인이 보유한 교보생명 지분 약 60~70%를 담보로 대출을 받는 방법이 있다. 대출 받은 자금으로 어피니티 측 지분을 사들이고, 이후 교보생명을 상장하는 과정에서 구주 일부를 팔아 담보 대출을 갚으면 풋옵션을 받아주면서도 경영권을 유지할 수 있다는 시나리오가 시장 일각에서 제기되기도 한다.

새로운 FI를 끌어오는 방법도 있다. MBK파트너스 등이 과거 오렌지라이프(현 신한라이프) 등 보험사에 관심을 가진 바 있고 베인케피탈이 토스페이먼츠에 투자한 이력 등을 감안하면 교보생명 지분 인수에도 관심을 가질 수 있다는 분석이다. 신창재 회장이나 신창재 회장의 자녀들이 유상증자에 적극 참여해 지분을 늘릴 수 있다는 관측도 조심스럽게 나온다. 신창재 회장 자녀들은 아직 교보생명이나 계열사 주식을 한 주도 갖고 있지 않다.[17]

교보생명에서는 경영권 승계 준비가 본격화하는 모양새다. 신창재 회장의 장남인 신중하 상무가 교보생명 자회사인 KCA손해사정에서 그룹 경영 수업을 시작한 지 10여년 만인 2024년 12월 임원 자리에 오르면서 논의가 시작됐다. 경영 수업 2년 만에 상무로 승진한 김동원 한화생명 사장, 현대해상 입사와 동시에 임원에 오른 정경선 전무 등과 비교해 속도는 느리지만 그만큼 실력을 다졌다는 평가도 일각에서 제기되고 있다.

미국 뉴욕대 경제학과를 졸업한 신 상무는 크레디트스위스 서울지점에서 2년 동안 근무했다. 2015년 KCA손해사정에 입사했고 컬럼비아대학에서 경영학 석사(MBA) 과정도 마쳤다. 2021년 교보정보통신(현 교보DTS)으로 자리를 옮긴 신 상무는 디지털혁신(DX)신사업팀장으로 근무했다. 2022년 5월 교보생명 차장으로 입사해 그룹데이터전략팀장 등으로 일했고 2024년 4월 그룹경영전략담당 등으로도 활약했다.

차남 신중현 실장은 미국 컬럼비아대를 졸업하고 영국 런던비즈니스스쿨에서 MBA 과정을 마쳤다. 일본SBI금융그룹 계열사 인터넷 전문은행 SBI스미신넷뱅크와 SBI손해보험 등에서 전략 및 기획 업무를 담당한 바 있는 신 실장은 2020년 교보라이프플래닛에 입사해 현재 디지털전략실장으로 근무하고 있다. 눈에 띄는 점은 신창재 회장의 두 아들 모두 그룹 디지털 전환 추진 분야에서 활동 반경을 확대하고 있다는 점이다.

창업주인 신용호 전 회장에 이어 2000년 대표직에 오른 신창재 회장은 이른바 '양손잡이 경영'을 강조하고 있는 것으로 유명하다. 한 손에는 기존 보험업을 중심으로 수익성을 확보하고 다른 손에는 미래 성장동력을 쥐고 있어야 한다는 생각이다. 평소 보험업의 디지털 혁신을 강조해온 만큼, 경영권 승계 물망에 오른 두 아들이 그룹 디지털 전환 추진 분야에서 활약하고 있는 것도 낯선 모습은 아니라는 평가가 나온다.

업권 안팎에서는 경영권 승계 차원에서도 교보생명의 지주사 전환은 중요한 이벤트라는 해석이 제기된다. 지주사 전환 과정에서 지주 주식 대신 계열사 지분을 일부 증여한 뒤 계열사 경영을 우선 맡기는 방안을 포함해 향후 상장 추진 과정에서 지배구조 변경 가능성도 충분히 검토될 수 있다는 것. 반면 주주 간 분쟁으로 상장이 무산될 경우 승계 환경의 불확실성은 증폭될 수 있어 앞길을 예측하기 어려워질 수 있다.

교보생명은 2021년 한국거래소에 유가증권시장 상장 예비심사를 신청했지만 승인 문턱을 넘지 못한 바 있다. 당시 신창재 회장 측은 FI 1차 중재 결과 등을 들어 문제 되는 부분이 없다고 했지만 거래소는 주주 간 분쟁이 안정되지 않으면 승인이 어렵다고 밝혔다. 당시 일각에선 신창재 회장 측이 풋옵션 행사에 응하지 않기 위해 상장 승인이 어렵다는 걸 알고 있음에도 불구하고 무리하게 상장을 추진했다는 비판이 일었다.