한온시스템의 회사채 신용등급 전망에 ‘부정적’이 부여된 지 2년을 훌쩍 넘겼다. 통상 등급전망이 부여되고 1~2년 내 등급의 방향성이 정리되는 경우가 많은데 한온시스템은 부정적 전망이 27개월째 이어지고 있다. 재무지표는 하향 트리거를 이미 넘어섰다.

그러나 최대주주 변경 이후 유상증자로 자본이 유입되고 배당규모가 줄어드는 등 등급과 직결된 재무건전성 지표가 개선되고 있는 상황이다. 신평사들 역시 연간결산까지 등급평가를 미루겠다는 태도를 보이고 있다.

◇부정적 달린 지 27개월, 유증과 배당감소

한온시스템의 신용등급 및 전망은 2023년 12월 'AA-, 안정적'에서 'AA-, 부정적'으로 조정됐다. 등급전망(아웃룩)은 향후 1~2년 내 등급 변동가능성을 나타낸다. 한온시스템의 아웃룩은 '부정적'으로 유지된 지 27개월이다.

신용평가사들은 한국타이어앤테크놀로지가 한온시스템을 인수한 이후 생긴 변화들이 등급하방압력을 상쇄하고 있다고 설명했다. 한국타이어는 2024년 말 1조2277억원을 들여 한온시스템을 인수했다. 동시에 한온시스템 유상증자에 참여해 6000억원을 투입했다.

한온시스템은 2025년 12월에도 9000억원 규모의 유상증자를 단행했다. 대부분인 8834억원을 차입금을 갚는 데 투입한다. 시설자금에는 488억원, 운영자금으로는 521억원만 투입된다.

한국타이어가 인수하고서부터 한온시스템의 배당 규모가 크게 감소했다는 점도 등급방어에 긍정적 영향을 미치고 있다. 한온시스템 배당금 지급 규모는 한국앤컴퍼니가 인수한 2014년 이후 가파르게 늘었다. 2015년 1080억원에서 2016년 2033억원으로 늘어난 뒤 2017년 1715억원, 2018년 1725억원, 2019년 1727억원, 2020년 1529억원, 2021년 2098억원, 2022년 1942억원, 2023년 1850억원을 기록했다. 2024년에는 464억원으로 급감했다.

배당이 확대된 2016년부터 2024년까지 잉여현금흐름이 흑자를 기록했던 때는 2020년 한해 뿐이다. 이같은 무리한 배당은 사모펀드가 대주주였다는 점 때문이다. 한국앤컴퍼니는 2014년 한온시스템을 인수했다. 당시 한앤컴퍼니가 50.5%, 한국타이어가 19.49%의 한온시스템 지분을 각각 확보했다.

잉여현금흐름(FCF)가 적자로 이어지면서 차입금 규모는 자연스럽게 증가했다. 연결기준 차입금은 2015년 4011억원, 2016년 6462억원, 2017년 7569억원, 2018년 1조6720억원, 2019년 2조7340억원, 2020년 3조4297억원, 2021년 3조7228억원, 2022년 4조2801억원, 2023년 4조1464억원, 2024년 4조5675억원, 2025년 9월 말 4조 7318억원을 기록했다.

◇재무건전성 지표, 한국타이어 인수 후 개선세 뚜렷

신용평가업계 관계자는 "통상 긍정적이나 부정적 아웃룩은 1~2년 정도 유지되는데 한온시스템은 그 사이 대주주 변경, 두차례의 유상증자 등 이벤트가 발생했다"며 "신평사로서는 즉각적으로 판단하기보다는 조금 더 시간을 들여 살펴볼 필요가 있다는 판단을 내린 것"이라고 설명했다.

이어 "한온시스템은 2024년 최대주주 변경과 함께 4분기 빅배스를 단행했고 2025년에도 구조조정, 수익구조 개편을 진행하고 있는데다 한온시스템 측이 설명했던 개선을 아직 직접 확인하지 못해 아웃룩 및 등급을 유지하고 있는 상황"이라며 "연간 실적에서 또 비경상적 비용처리가 있었는지 등을 확인하고 난 뒤에야 한온시스템의 등급전망에 대한 평가를 내릴 것"이라고 덧붙였다.

한국기업평가는 순차입금/EBITDA 3배 초과, 나이스 신용평가는 EBITDA/(금융비융+CAPEX) 1.0 이하 및 순차입금의존도 35% 초과, 한국신용평가는 순차입금(EBITDA-배당금지급액) 4 이상 및 차입금의존도 50% 이상을 한온시스템 신용등급 하향변동요인으로 제시했다.

한기평의 등급하향 트리거는 9월 말, 3년 평균, 유증적용과 유증 반영 3년 평균 모두 발동된 상태다. 나이스신용평가의 등급트리거는 유증 전후로 변화가 있다. 유증 이전에는 일부 지표가 트리거를 건드리고 있지만 유증 이후에는 모든 지표들이 안정권으로 개선됐다. 한신평의 하향요인 가운데에서는 순차입금/(EBITDA-배당금지급) 수치가 유증 이후 기준선인 4 밑으로 떨어졌다.

등급하향 트리거로 제시된 것 이외에 신경써야 할 지표도 있다. 한국기업평가의 자동차부품업 신용평가방법론에 따르면 한온시스템은 영업이익/총금융비용과 차입금의존도, 부채비율에서 모두 BB등급을 받았다. 등급트리거였던 순차입금/EBITDA 지표의 등급(BBB)보다 1노치(notch) 낮다.