서정진 셀트리온그룹 회장이 지주사인 셀트리온홀딩스의 나스닥 상장을 공식화 한 건 신약개발 및 빅파마 도약을 위한 청사진을 그리기 위해서다. 선진 대형 시장에 상장을 하면서 확보한 자금을 시드머니로 100조원에 달하는 글로벌 헬스케어 펀드를 조성하겠다는 그림이다.

하지만 상장을 위해 통과해야하는 관문은 만만치 않다. 자체 사업이 없는 홀딩스의 낮은 계열사 지분, 계열사 간 얽혀있는 채무보증과 내부거래 비중은 나스닥 직접 상장 시 해결해야 할 과제가 된다.

◇ 나스닥 상장, 매출 12조 빅파마 청사진 실행

서 회장의 지주사 역할을 하는 '셀트리온홀딩스'의 나스닥 상장을 목표로 한 건 글로벌 빅파마 도약 계획의 하나다. 홀딩스가 자체 영위 사업이 없는 만큼 결국 핵심은 계열사인 셀트리온의 성장 계획에 집중된다.

셀트리온헬스케어를 합병한 통합 셀트리온은 2030년까지 매출 12조원을 달성하겠다는 목표다. 이는 글로벌 빅파마 암젠을 뛰어넘는 규모다. 세부적으로 EBITDA(상각 전 영업이익) 기준 올해 1조7000억원, 2025년 3조5000억원, 2026년 6조원 이상의 목표를 설정했다.


이를 달성하기 위해선 현재보다 몸집을 3배가량 키워야 한다. 지난해 3분기 기준 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 매출은 각각 1조7938억원, 1조6770억원이다. 단순 합산한 통합 셀트리온의 매출은 3조4708억원이다. 지난해 4분기 예년 실적을 기록했다면 지난해 연간 총 매출액은 약 4조원 수준으로 추산된다. 6년 내 3배 이상의 고속 성장을 위해선 자금 조달을 통한 투자 확대가 불가피하다는 계산이 선다.

◇ 복잡한 계열사 간 채무보증 등 통합 셀트리온 밸류 산정 과제

하지만 시장에선 셀트리온홀딩스의 나스닥 상장이 그리 쉬운 일은 아닐 것으로 보고 있다. 그룹 내 지분 및 매출구조 등을 감안하면 직접 상장 시 해결해야 할 과제가 산적했다는 이유다.

셀트리온홀딩스는 자체 사업이 없는 지주사다. 2022년 기준 매출액은 1317억원이다. 이중 관계기업의 이익에 대한 지분(1017억원)과 관계기업 투자주식 처분이익(14억원) 등 계열사로부터 직접 확보한 매출은 78%에 달한다.

이 밖에 방송과 영화, 이벤 등 260억원 규모의 매출 역시 셀트리온홀딩스의 100% 자회사인 셀트리온엔터테인먼트와 연계돼 있다. 이를 모두 합칠 경우 계열사 관련 매출은 전체 매출의 98%를 넘는다.

결국 셀트리온홀딩스의 벨류에이션은 통합 셀트리온을 중심으로 한 계열사의 지분가치를 얼마나 인정받느냐에 달렸다. 그러나 셀트리온홀딩스가 보유한 통합 셀트리온의 지분율이 낮은 수준만큼 높은 가치를 인정받긴 어렵다는 얘기가 나온다. 셀트리온홀딩스가 보유한 통합 셀트리온의 지분은 21.8%에 불과하다. 셀트리온제약 지분은 통합 셀트리온이 54.8%를 보유하고 있다.

계열사간 복잡하게 얽혀 있는 채무보증액과 내부거래액 역시 셀트리온홀딩스의 밸류에이션 산정에 부정적인 이슈다. 지난해 9월 말 기준 셀트리온그룹 내 기업 간 채무보증 규모는 4542억원에 달한다. 1년 전(5299억원)보다 감소했지만 여전히 높은 수준이다.

내부거래 규모도 크다. 공정거래위원회의 2023년 공시대상기업집단의 ‘2022년 상품?용역 거래현황을 분석한 결과 셀트리온의 내부거래 비중은 62.5%다. 이는 지난2022년 기준 자산 5조원 이상의 공시대상기업집단(대기업집단)의 평균치(33.4%)의 두 배 수준이다.

셀트리온의 내부거래 비중은 대기업 집단으로 포함된 이후 6년 연속 국내 1위다. 셀트리온은 올해도 내부거래 비중이 가장 높은 집단으로 꼽혔다. 전체 매출의 43.7%가 국내계열사를 통한 내부거래로 꼽혔다. 지주사인 홀딩스도 여러 계열사로부터 25억8800만원의 매출을 냈다.

증권업계 관계자는 "홀딩스의 나스닥 상장 시 밸류 측정의 핵심은 통합 셀트리온의 가치평가에 달렸다"면서도 "지주사인 홀딩스가 보유한 셀트리온 지분은 20%대인 점과 매출의 상당 부분이 내부거래에서 발생한 점은 밸류 측정에 부정적인 이슈로 작용할 가능성이 크다"고 설명했다.